Startap olamida aksiyalarni pullash — ba’zida xiyonatdek qabul qilinadi.
Ochiq exit (IPO yoki M&A) bozorining to‘xtab qolishi ortidan, ko‘plab erta bosqichdagi investorlar va asoschilar o‘zlarining uzoq muddat ushlab turgan aksiyalarining bir qismini likvid qilish (ya’ni naqdlashtirish) uchun secondary market’ga murojaat qilmoqda. Ammo hattoki kichik miqdordagi sotuv ham ortidan katta oqibatlarga olib kelishi mumkin — asoschilarning noroziligi, boshqaruv kengashi bilan ziddiyat, yoki kompaniya o‘sishdan to‘xtagandek taassurot uyg‘otishi.
Shu bois, bugungi sharoitda secondaries — bu nafaqat zarurat, balki ehtiyotkorlik bilan yuritiladigan san’atga aylangan.
“Seed fondlar uchun secondaries hozir zaruratga aylangan. Kim bu ishni qilmayotgan bo‘lsa, ortda qolmoqda.”
— Itamar Novik, Recursive Ventures asoschisi
Novik 2019-yilda Deel’ga pre-seed bosqichida investitsiya kiritgan. Keyinchalik u aksiyalarining bir qismini kompaniyadagi ulushini oshirishni istagan boshqa investorlarga sotgan. Bugungi kunda $12 milliardga baholangan Deel bu yil boshida $300 millionlik secondary bitimni amalga oshirdi. (Novikning aytishicha, uning barcha sotuvlari Deel va Rippling o‘rtasidagi sud ishi boshlanishidan oldin bo‘lgan.)
Likvidlikka talab katta bo‘lsa-da, secondaries juda ehtiyotkorlik bilan bajarilishi lozim — vaqt, baholash (valuation) va tashqi ko‘rinish (optics) muhim rol o‘ynaydi. Kichik bir xato noto‘g‘ri signal berishi mumkin.
“Agar Series A investori aksiyalarini $5 milliard bahoda sotmoqchi bo‘lsa, bu yomon signal beradi.”
— Didi Das, Menlo Ventures investitsiya direktori
“Agar dastlabki investorlar chiqib keta boshlasa, keyingi bosqichdagi sarmoyadorlar kirishga qiziqmay qoladi.”
Dasning fikricha, bu — VC ekotizimidagi eng asosiy muammolardan biri. Asoschilar bunday sotuvni “ishonchsizlik belgisi” deb talqin qilishadi. Boshqaruv kengashlari asoschilarga aksiyalarini sotishga to‘liq taqiq qo‘yishi mumkin. O‘z navbatida, growth-stage investorlar uchun esa umuman sotish imkoniyati bo‘lmasligi mumkin — bu bozorda vahima uyg‘otishi aniq.
IPOlar turgan paytda secondaries kuchaymoqda
IPO va M&A’lar sekinlashgani sababli VC’lar uchun secondaries exit qilishning B rejasiga aylangan. PitchBook ma’lumotiga ko‘ra, 2025 yil boshida VC-led secondary bitimlar bozori $60 milliardga yetdi — bu 2024-yil oxiridagi $50 milliarddan ortiq.
Asosiy e’tibor esa eng yuqori baholangan kompaniyalarga qaratilgan: OpenAI, Stripe, SpaceX, Databricks va boshqalar.
Hiive platformasi ma’lumotlariga ko‘ra, 2025 yil 1-choragida eng ko‘p sotuvlar aynan top 20 kompaniyada jamlangan — umumiy hajmning 83% qismini tashkil etgan.
Dasning aytishicha, bunday yuqori baholangan kompaniyalarda asoschilar erta investorlarning chiqib ketishidan xavotirlanmaydi — talab har doim bor. Ammo muammo **“oraliq zonadagi startaplar”**da yuzaga keladi — ular ham yomon emas, balki 1–5 milliard dollarlik o‘rtacha bahoga ega kompaniyalar. Ammo venture kapital standartlariga ko‘ra, bu — bir foizliklar safiga kirmaydi.
“Asoschilardan shunday gap eshitasiz: ‘Biz $100 milliardlik kompaniyaga aylanamiz. Ishonmayapsizmi bizga?’”
— Didi Das, Menlo Ventures
Asoschilar buni shaxsiy hujum deb qabul qilishadi
Hinge Health asoschisi va CEO’si Daniel Peres bu jarayon qanday shaxsiy bo‘lishi mumkinligini ta’riflaydi:
“Bu kompaniya — bizning farzandimiz, hayotimiz mevasidir. Agar biror investor o‘z ulushining bir qismini sotmoqchi bo‘lsa ham, biz o‘ylaymiz:
‘Bu hayotingizdagi eng yomon trade bo‘ladi — chunki biz faqat o‘sib boramiz.’”
— Daniel Perez, Hinge Health
Lekin vaqt o‘tishi bilan u erta bosqich investorlarining holatini tushuna boshlagan: kimdir bu investitsiyani 7–10 yilda exit qilish umidida qilgan, ammo bu muddat 12–15 yillarga cho‘zildi. Oilaviy xarajatlar, farzandning o‘qishi, sog‘liq muammolari — bu investorlarni majburiy exit qilishga undaydi.
Hinge Health 2021 yilda o‘zining Series E raundiga qo‘shib, $200 millionlik secondary tashkil qilgan va bu orqali investorlar, xodimlar va asoschilarga likvidlik imkonini bergan. 2022 yilda yana bir investor-led secondary qilishga uringan, ammo narx borasida kelishuv bo‘lmagani uchun bitim bekor qilingan.
Kim sotishi mumkin — va qancha miqdorda?
Odatda faqat early-stage investorlar o‘z aksiyalarining bir qismini sotish huquqiga ega. Novik va Slow Ventures investorlaridan Yoni Rextmanning aytishicha, ulushning 30% gacha sotilishi odatiy hisoblanadi. Kichikroq fondlar uchun esa bu ko‘rsatkich 50% gacha bo‘lishi mumkin.
Lekin bundan ortig‘i shubha uyg‘otadi.
“Aksiyalarning yarmini sotish bu — katta voqea. Bundan ko‘proq sotilsa, bu signalga aylanadi.”
— Itamar Novik, Recursive Ventures
Secondary bitimlar eng yaxshi ko‘rinishda primary raund bilan birga amalga oshirilganda o‘tadi — bu cap table’dagi (kapital tuzilmasi) o‘zgarishlarni muvozanatli qiladi va jamoatchilikdagi noaniqliklarning oldini oladi.
Rextmanning aytishicha, agar investor cap table’dagi o‘z ulushini tashqi raundsiz sotmoqchi bo‘lsa, kompaniya buning uchun ma’muriy yoki huquqiy to‘lovlarni so‘rashi mumkin — bu xarajatni odatda xaridor yoki sotuvchi qoplaydi.
Asoschilar va xodimlar uchun bu butunlay boshqa o‘yin
Founder’lar tomonidan aksiyalarni sotish — bu ayniqsa sezgir mavzu. Agar asoschi o‘z ulushining 10% dan ko‘prog‘ini sotmoqchi bo‘lsa, bu holda kompaniya kengashi odatda bunga yo‘l qo‘ymaydi. Eng muhim jihat — bu boshqa aksiyadorlarni ham “exit qilish”ga undashi mumkin.
“Agar asoschi sotishni boshlasa, demak ‘ov mavsumi’ ochildi.”
— Itamar Novik
Albatta, asoschilarga shaxsiy sabablar (uy xaridi, davolanish) uchun oz miqdorda exit qilishga ruxsat beriladi. Ammo katta miqdordagi naqdlashtirish, ayniqsa, IPOdan oldin — venture madaniyatida salbiy qabul qilinadi.
“Olti raqamli (hundred-thousand-dollar) exitlar — bu aslida kompensatsiya sifatida qaraladi, yillar davomida to‘lanmagan oylik o‘rnini to‘ldiradi.
Ammo agar asoschi IPOdan oldin moliyaviy mustaqillikka erishsa — bu muammo.”
— Yoni Rextman, Slow Ventures
Xodimlarga kelsak, ular ko‘pincha bunday secondary’larda umuman ishtirok eta olmaydi. Ba’zi yirik kompaniyalar maxsus tenderlar orqali xodimlarga exit qilish imkonini yaratadi, lekin bu juda kamdan-kam hollarda yuz beradi.
“Startapga qo‘shilishning sababi nimada? Qattiq mehnat qilasiz va oxirida exit qilasiz.
Endi esa? Ko‘pchilik xodimlar hech narsa olmayapti.”
— Daniel Perez, Hinge Health
Madaniyat o‘zgarish arafasida
Yillar davomida secondaries salbiy qaralgan — bu exit’ni “erta” qilish deb qabul qilingan. Ammo bu qarash endi asta-sekin o‘zgarmoqda.
“Oldin secondaries qilish noto‘g‘ri tuyulardi. Endi, normal holatga aylanmoqda — madaniyat ortidan yetib keladi.”
— Yoni Rextman, Slow Ventures
Private bozorlar tobora yetilayotgan bir paytda, secondaries endi taqiq yoki uyat emas. To‘g‘ri tashkil etilgan secondary — asoschilar, investorlar, va bir kun kelib, xodimlar uchun ham – exitning aqlli, barqaror va xotirjam usulidir.
